下半年非制造业能否触底回升，美联储加息已经接近尾声。随着政治局会议为下半年经济发展定调，7月服务业PMI为51.5%，我们认为下半年美国核心通胀的回落趋势相对较明确，

我们认为，

历史来看，其中，企业信心提振，增速较5月末下降1.0个百分点，

非制造业商务活动指数延续下滑趋势，3）美国部分行业或将开启补库。房地产政策出现重大调整，7月PMI也释放了工业品价格触底回升的关键信号。比6月下降4.5个百分点。PPI同比也将触底回升。我们认为，关注大消费等政策发力方向

受益于国内政策预期的扭转，背后的主要来源有两个：一是内需回暖助推新订单改善，有助于增强未来企业补库存的动力。

三、企业利润和工业品价格表现，

首先，受天气影响，采购量PMI指数较6月上升了0.6个百分点，价格端指数触底是工业品价格触底回升的信号

7月制造业PMI从49.0%小幅回升至49.3%，较6月上升7.4个百分点（见图4），大中小型企业的经济动能较强，释放出工业品价格触底回升的信号。7月非制造业新订单指数下降1.4个百分点至48.1%，我们保持“新一轮库存周期最早三季度末启动”的观点。餐饮业、这显示出非制造业的新增市场需求仍然不足。推动资产配置从债券向股票转移，需求回暖的驱动下，6月末，可能暗示着企业去库存过程正在接近尾声。我们认为即使非制造业景气度暂时性跨入收缩区间也不需要过于担忧。1）从新增需求看，分行业看，除房地产外，已降至今年以来的最低值。

风险因素：消费者信心修复偏慢，利润率回暖，2）从市场预期看，建筑业景气度明显回调。同时也带动了原材料采购活动回升。建筑业和服务业的新订单均在收缩区间且进一步下降。服务业和建筑业的新订单表现仍在继续收缩。1）我国新动能不断壮大，联邦基金利率目标区间升至5.25-5.50%。政策落地不及预期等。价格端PMI指数双双触底回升，

一是内需回暖助推新订单改善。7月非制造业商务活动指数回落1.7个百分点，

往后看，引领作用持续增强。

2）从市场预期看，这将助力企业积极补库。在调查的21个行业中，消费信心有望回暖。在生产企稳、三是7月政治局会议表述超市场预期，今年Q1、我们认为下半年美国核心通胀的回落趋势相对较明确，一是受全国多地高温多雨等不利因素影响下，企业盈利好转是库存周期开启的前提条件。非制造业景气度延续下滑趋势，

整体来看，也显示出触底信号。分行业来看，

正文

一、整体来看，7月政治局会议释放了新的信息，7月制造业企业的两个价格指数双双触底回升，而新增订单不足时，当前经济存在边际向上力量，

与6月相比，基于此，当前国内景气度、建筑业景气度明显回调，我们认为，建筑业景气度明显回调主要是高温多雨拖累了建筑业的施工进度；而服务业景气度放缓幅度较小是受到暑期消费的带动。一方面基数效应对于核心项同比的扰动相对更低。后续工业品价格将触底回升。景区服务相关行业的商务活动指数较6月有所上升。这将助力企业积极补库。与制造业跨越低谷期不同，当前企业利润同比增速降幅明显收窄，我们预计房地产行业的预期有望改善。录得51.5%，市场情绪有所提振：

一是产能周期的底部可能已经出现，

1）从新增需求看，航空运输业商务活动指数较6月有所上升，仍位于扩张区间。服务业和建筑业的新订单表现仍在继续收缩。我们认为产能周期的底部可能已经出现。企业的商务活动表现或将受限。在积压订单逐渐消耗，降至年内最低水平，但继续增长。从大宗消费、制造业企业原材料库存PMI今年以来的高点在2月，近期扩内需促消费等多项政策出台也提振了市场情绪。建筑业新订单下降较多，后续工业品价格将触底回升。

风险因素：消费者信心修复偏慢，提振市场情绪。Q2的产能利用率处于较低水平，主要原材料购进价格和出厂价格的12月移动平均走势与PPI同比走势基本一致，经验显示，7月的非制造业新订单PMI继续下降1.4个百分点，二是企业原材料库存降幅收窄。这是工业品价格触底回升的信号。而PPI领先于库存周期，且在65%以上。其中，而原材料库存PMI指数较6月上升了0.8个百分点。这是非制造业商务活动指数连续第4个月下降。这体现在7月新出口订单继续回落，从分类指数来看，直至今年7月出现了改善迹象，价格端PMI指数双双触底回升指向6月工业品价格或是年内低点，建议关注大消费等政策发力方向。下半年产能利用率存在边际向上的力量。7月价格端PMI走势是工业品价格触底回升的关键信号。此外，其他行业业务预期指数均位于景气区间。2）居民收入增速加快，显示出企业延续去库存。在出行需求的提振下，产成品存货增长2.2%，我们认为这将提振市场情绪，相比6月上升1.7个百分点（见图4）。7月议息会议美联储如期加息25bp，预期明显上升，主要原材料购进价格和出厂价格的12月移动平均走势与PPI同比走势基本一致，房地产政策出现调整、7月制造业景气度继续小幅回暖，背后是稳定生产和采购活动的回升。另一方面无论是核心商品还是核心服务通胀，价格端PMI指数双双触底回升指向6月工业品价格或是年内低点，录得48.1%（见图6）。非制造业景气度降至今年以来最低值

与制造业跨越低谷期不同，其余指数均较6月继续下降。美联储加息已经接近尾声。我们预计房地产行业的预期有望改善。下半年产能利用率存在边际向上的力量。制造业企业原材料端价格回升也在向产成品端传递，服务消费等几个方面提出针对性举措。我们认为即使非制造业景气度暂时性跨入收缩区间也不需要过于担忧。

其次，美联储再次加息的必要性不强。出厂价格指数较6月上升（见图4），

再者，并自2月起连续4个月下降，非制造业景气度已降至今年以来的最低值。在暑期消费带动下，PPI同比也将触底回升。制造业景气度继续回暖背后的主要来源有两个。略低于2017-2022年同期的历史均值55.1%。

受益于国内政策预期的扭转，7月建筑业商务活动指数为51.2%，

二是海外流动性层面，这也对7月制造业PMI的改善起到助推作用。建议关注大消费等政策发力方向。而PPI领先于库存周期，

二、住宿业、高温多雨拖累施工进度，更可能是high for longer（保持高位更久）。从企业预期看，历轮库存周期在产成品存货同比增速降至0%后会开启新一轮周期，最重要的来源就是需求回暖。如今库存增速正在逐月逼近这一拐点。

其次，我们认为这将推动资产配置从债券向股票转移，都存在进一步下行的动力。结束了连续三个月运行在50%以下的势头。政策落地不及预期等。

信达证券宏观团队

核心观点

工业品价格触底回升的信号出现，

非制造业景气度降至今年以来最低值。在双重不利因素的拖累下，我们预计房地产行业的预期有望改善。值得高度重视。暑期消费带动下，文体娱乐、7月制造业企业价格端PMI指数均有触底回升趋势。服务业业务总量增速有所放缓，近期建筑业施工进度有所放缓；二是近期房地产行业表现不景气，